2025年7月的制造业PMI，下跌了。

国家统计局公布，7月份，制造业采购经理指数(PMI)降至49.3，连续4个月收缩，比上月下降0.4个百分点，低于市场预期的49.7。

从企业规模看，大型企业PMI降至50.3，比上月下降0.9个百分点，高于临界点；中型企业PMI升至49.5，比上月升0.9个百分点，但仍低于临界点；小型企业PMI降至46.4，比上月下降0.9个百分点，低于临界点。

看似冷冰冰的数字，却像温度计一样，透露出整个经济的寒意。连续四个月收缩，意味着中国的工厂机器还在转动，但市场的心跳已经在放缓。

一直都在说，这只是周期波动。不过从今年上半年持续低迷的PMI来看，这不是普通的冷暖变化，而是一种更深层次的“需求塌陷”。

一个明显的状况是：机器在转动，但订单在消失。

国家统计局的数据显示，生产指数依然在扩张区间，可新订单却持续下滑，低于临界点。打个比方就是：一个餐厅，厨房灯火通明、锅碗瓢盆响个不停，但餐桌上坐的人越来越少。

凯恩斯曾说，经济萧条并非因为人们失去了生产能力，而是因为社会失去了“有效需求”。也就是说，企业能生产，资金充裕，可就是没有足够的购买力把这些产能消化掉。

从数据来看，还有个现象是：大企业稳住了，但小企业在挣扎。

企业规模明显分化：大企业还能勉强撑住50的荣枯线，但中小企业则在加速下沉，46.4的数据，可以说很低了。

这种现象很容易解释——当信用收缩、融资变难、订单减少时，大企业能够凭借资源和政策保护活下来，而无数小企业只能悄悄倒下。

经济学家熊彼特曾提出“创造性破坏”，说市场需要旧企业退出、新企业崛起，才能保持活力。但在当下我们看到的不是新生，而是“非创造性破坏”：退出的是真正能创新的小企业，留下的是资源垄断的巨头。这样的市场，或许尚且算稳，但没有活力。

另外，通缩的阴影还在扩散。

PMI的持续低迷还意味着一个更危险的趋势：价格压力。过去一年，中国的CPI仍徘徊在低位，PPI还处于长期负增长。这意味着什么？

意味着企业就算生产了，也卖不出好价钱；央行一次次降准降息，资金却宁愿趴在银行间市场，也不愿流向实体经济。

经济正在步入一种凯恩斯称之为“流动性陷阱”的状态——钱很多，信心没有。

这里还是很容易联想起上世纪90年代的日本：企业忙着去杠杆，居民忙着还债，没人敢消费，没人愿投资，经济陷入“资产负债表衰退”的漫长寒冬。

数据中还蕴藏的一个问题是：出口难再当“发动机”。

曾经，中国经济依赖把商品卖给全世界。可如今，全球市场也在变冷。

发达国家的“去风险化”和“供应链安全”还在进行中，将产业链搬回本土，新兴市场则自身消费不足。即便中国拥有最强大的生产能力，也难以再靠出口拉动增长。

经济学里有个“刘易斯拐点”理论，说一个国家的廉价劳动力红利用尽后，必须靠技术创新和内需驱动来维持增长。中国显然已经越过这个点，但问题是，社会保障和收入分配改革没有跟上，消费能力没有接棒，出口减弱、内需疲软，投资回报率就像被掏空的地基，越来越难支撑高楼。

现在是青黄不接的时代，但也有可能是临渊而立。

数据背后，深层次原因是“高质量发展”与现实的摩擦。

所有人当然都知道要转型，要从炒房地产、拼大基建，转向科技创新、绿色产业、服务业。

问题是，创新要几十年才能回报，绿色产业短期产能又过剩，新能源车、光伏面板已经卷到利润率微乎其微，反内卷战略才刚刚起步。服务业就更别提了，整体质量和规模一直跟不上。

消费，也仍然低迷。

经济学家曼昆讲过：如果所有人都选择储蓄、减少支出，社会就会陷入低增长陷阱。所以想要完成低消费背景下的稳增长，就只能保持产能和政府投资，但这又会进一步加剧经济的结构性问题。

说了这么多，真正的出路是什么？答案是：要提高社会的整体回报率。

如果说PMI跌破50是症状，那么“社会整体投资回报率下降”就是病根。

过去二十年，中国依靠土地财政、信贷扩张和出口红利，把投资回报率维持在较高水平。可如今，这些模式都在失效：土地卖不动，基建收益低，出口受阻。

如果不改变经济体制环境，单靠货币刺激和放水，只会像给病人打强心针，短暂兴奋，根本无法恢复健康。

真正的解药可能在于：

1、让资金、土地、人力流向效率最高的企业，而不是被僵尸企业拖住，这就需要彻底释放市场自由淘汰和流动的机制；

2、给老百姓一个敢消费的未来感，降低储蓄冲动；

3、让创新者不必担心政策摇摆，能安心做长周期的研发；

4、打破地方政府的“软预算约束”，不再把钱埋在低效基建和面子工程里。

如果经济体制不能给资本一个可预期的回报，给创新一个公平的机会，给消费者一个安全的未来，PMI就不可能回到真正健康的扩张区间。

当我们看到PMI连续四个月收缩，不只是一个数字跌破50，而是中国经济正在穿越漫长的结构性改革“苦行”。